時隔兩年，污水處理公司安徽國禎環保節能科技股份有限公司(以下簡稱“國禎環�！�)再度向深交所創業板發起沖擊，與2012年第一次沖關IPO的招股書相比，此次募集資金由2億元飆升至3.98億元，募投項目新增生活污水處理投資類項目，該項目涉及7個重點工程，計劃投資3.26億元。根據證監會公告，其首發申請將于5月9日上發審會。
但是，《經濟參考報》記者在查閱招股書和相關資料時發現，該公司面臨應收賬款余額巨大，長期高負債運行、高度依賴政府補貼等諸多風險，而且其毛利率和銷售凈利潤率明顯低于同行業上市公司，在眾多業內人士看來，其成長性存疑，并不符合創業板市場的要求。
更值得注意的是，作為一家環保公司，國禎環保多次出現污染問題，而且招股書中對之前的一次重大資產處置只字未提，對于之前的多次股權轉讓也未解釋清楚，有投資者質疑其或涉嫌國有資產流失。
資金鏈緊繃：負債應收賬款雙高
位于安徽合肥的國禎環保主要業務為生活污水處理投資運營業務、環境工程EPC業務、污水處理設備生產銷售業務。其中，占據半壁江山的生活污水處理項目主要采取的是BOT、TOT模式。
所謂BOT模式是指政府向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內籌集資金建設某一基礎設施并管理和經營該設施及其相應的產品與服務。而TOT模式則通常是政府部門或國有企業將建設好的項目的一定期限的產權或經營權，有償轉讓給投資人，由其進行運營管理；雙方合約期滿之后，投資人再將該項目交還政府部門或原企業。
而這兩種模式都需要提前大量墊付資金，且回賬周期比較長，這使得國禎環保長期在高負債狀況下運營，資金鏈狀況日益惡化。其招股書顯示，由于特許經營權項目產生的經營性現金流入是在項目特許經營期限(一般為20-30年)內逐年收回，2011年-2013年間公司現金流量凈額連續為負，分別為-3678萬元、-4291萬元、-9164.78萬元，各期公司資產負債率(母公司)則分別高達69.14%、77.90%和80.99%。
雪上加霜的是，公司應收賬款呈現快速上升的趨勢，2011年-2013年末國禎環保應收賬款凈額分別為1.14億元、1.78億元和2.1億元，分別占同期營業收入的24.70%、35.36%和32.98%。
據國禎環保介紹，目前公司以BOT、TOT方式投資運營的污水處理項目共25個，且大部分處于運營初期階段，而且公司處于快速擴張期，未來還將承接更多類似項目，“公司獲得募集資金提升投資資本金能力后難以短期內形成投產運營的生活污水處理項目從而實現公司業績在短期內的快速增長�！边@意味著其上述資金風險短期內難以解除。
一個可借鑒的先例是，同樣以BOT方式為主、政府為主要客戶的中小板上市公司東方園林，在上市之后現金流遲遲不能轉正以及回款問題使其頻遭質疑。同樣通過BOT、T0T和托管模式獲取生活污水處理項目的海諾爾，上市首發申請于2012年4月被否。
成長性隱憂：依賴政府補貼 盈利遜于同行
同樣令人擔憂的還有國禎環保的成長性�！肮局饕椖慷酁槎�、三線城市的生活污水處理廠，進入一線城市的機會較少，市場占有率低�！眹澀h保坦承。
招股書顯示，截至2012年12月31日，按市場化運作獲得的控股、參股項目合計污水處理總能力排名中，國禎環保排名第7位。雖然與2011年相比，座次未有變化，但市場份額卻從1.71%下降到了1.57%，與行業龍頭北控水務之間的差距也從4.5個百分點拉大到5個百分點。與此同時，其盈利水平也比同行業上市公司略遜一籌。招股書顯示，國禎環保2011年-2013年的毛利率為35%、37.93%和38.58%，而同行業上市公司毛利率平均在50%左右。其在2012年實現凈利潤5656.13萬元，同比增長35%，但在2013年卻出現負增長，從7659.62萬元下降到5909.48萬元。
上述一系列的變化與政府補助和稅收優惠的減少不無關系�！督洕鷧⒖紙蟆酚浾咴谄湔泄蓵羞�發現，國禎環保高度依賴政府補貼和稅收優惠，2011年度、2012年度、2013年度，該公司獲得政府補助的金額分別為1147.53萬元、356.91萬元和24.38萬元，而且同期還享受“三免三減半”稅收優惠，額度分別為220.76萬元、668.54萬元和610.96萬元。以此計算，這三年間其獲得政府補助和稅收優惠占凈利潤的比重為24.19%、13.3%和10.7%。
“公司主要是依靠收取的污水處理費來回收成本和實現盈利，而這種形式投資大，回收期長，盈利增長比較緩慢，而且污水處理費的調整需要多個政府機構的審核確認，流程比較復雜，一般都會滯后于成本的上升，從而影響公司的經營業績�！庇袠I內人士認為，國禎環保目前的盈利能力不符合證監會和資本市場關于創業板企業“具備較高的成長性”的定位和期待，并不合適登陸這一市場。
掩藏前科：環保企業屢曝環保問題
作為一家環保企業，國禎環保卻屢屢曝出環保問題，而這一切在招股書中只字未提。
國禎環保在招股書中表示，公司生產經營活動過程嚴格遵守國家環境保護法律法規，報告期內無環境污染事故，并在招股書中詳細展示了公司以及子公司的環保情況證明。
其中，2013年和2014年湖南省環境保護廳、長沙市環境保護局等分別出具了數份證明認為，國禎環保子公司湖南國禎自2010年1月1日以來，在生產經營活動中遵守國家及湖南省地方環境保護法律法規，排放的主要污染物達到了國家規定的排放標準，未發生過環境污染事故，未受到過環保部門的行政處罰，符合環保要求。
但是，就在2014年1月27日，湖南省環保廳通報，2013年第四季度，通過對湘江流域重點污染源的監測，發現有13家企業出現污染物超標排放，其中湖南國禎糞大腸菌群數超標1.4倍，被要求盡快查明污染物超標排放原因，迅速整改。
這并不是其第一次出現這種情況。據媒體報道，早在2004年就有市民反映湖南國禎污水處理廠常年散發著惡臭，令人作嘔，并擔心臭味可能含有有毒成分危害健康。然而，市民多年投訴未果，直到2010年5月湖南國禎回復，將對臭氣來源露天氧化溝進行加蓋密封。工程試驗若順利，2011年七八月份可完工。
而到2011年10月，該問題仍未解決，后經湖南紅網《百姓呼聲》欄目曝光后，2011年11月，長沙市環保局發布了《關于車站北路第二污水廠“臭氣沖天”嚴重影響周邊居民正常生活的回函》，稱車站北路第二污水廠為湖南國禎于2005年以TOT方式從長沙市政府手中承接的原長沙市第二污水處理廠，經查證，該公司在處理城市生活污水的工序和污泥中產生了氨等揮發性廢氣，對周邊環境和居民產生污染，責令該單位立即整改。
轉制疑竇：說不清楚的股權大挪移
招股書顯示，安徽國禎集團持有3，892.5535萬股股份，占國禎環保首次公開發行股票前股份的58.83%。而安徽國禎集團控股股東為李煒，李煒通過國禎集團間接持有國禎環保2475萬股，占比37.41%，為擬上市公司實際控制人。
值得注意的是，李煒曾官至副廳級。自1978年開始，李煒在安徽阜陽電力工業局任副總工程師、副局長、局長，1984年到1985年擔任合肥市供電局局長，1985年到1992年擔任安徽省電力局副局長。
這一濃厚的官方背景在其之后的下海生涯中發揮了重要作用。1992年，李煒棄官從商創辦了安徽國禎電器公司，之后1993年該公司改組為股份制企業安徽國禎實業有限公司，當時的持股者是安徽省電力系統的30多家單位，招股書中難以看到李煒的持股比例。
1993年11月12日，安徽省體改委批復國禎實業改制，與阜陽制藥廠、蚌埠熱電廠、阜陽航運公司、中科院輻射技術合肥公司，五家公司共同發起籌建安徽國禎能源股份有限公司，即后來的國禎集團。而到1997年重新確認時，國禎集團的發起人改為安徽省國禎實業有限公司、安徽省皖能股份有限公司、阜陽電業局、安徽安任租賃有限公司，其中安徽省國禎實業有限公司持股比例28.26%，而如今國禎集團的股權結構為自然人李煒持股63.5911%、其他三家國有股東持股比例為國泰君安25.1177%、金種子4.07%、雪地啤酒1.5699%，以及其他小股東持股5.01%。
而李煒成為國禎集團實際控制人的過程中經歷了數次股權轉讓，這其中海南三聯、國禎實業、安徽國禎生物質發電有限責任公司等功不可沒，但在招股書中這一股權大挪移卻并未說清楚，令人疑竇叢生。招股書顯示，海南三聯成立于1996年4月26日，該公司除了持有國禎實業股權外，無其他實際經營業務。記者查閱海南三聯實業發展有限公司網站，網站內是一“空殼”，任何詳細信息都沒有，而招股書中也難以看到該公司成立之初的股權結構等信息，只提到2009年初，李煒持有其60.33%的股份，另外一個股東太平洋電力的前身則是國禎實業的控股子公司安徽國禎生物質發電有限責任公司。
招股書顯示，從1996年到2008年，國禎實業的37名股東陸續與海南三聯簽署《股權轉讓協議》，將其持有的全部國禎實業股權轉讓給海南三聯，使得其在國禎實業中的持股比例達到99.25%。與此同時，海南三聯還分別在2005年到2007年之間，通過受讓安徽省皖能股份有限公司在國禎集團中的240萬股股份(資本公積金轉增的股份)以及安徽七家電力公司持國禎集團股權共計83.8809萬股，從而持有國禎集團20.14%的股權。
在2008年4月24日，海南三聯將其所持國禎集團1667.9808萬股股權轉讓給李煒，國禎實業將其所持國禎集團2340萬股股權轉讓給李煒，使其掌握了48.4%的股權。而2010年李煒也隨即將海南三聯和國禎實業予以轉讓，李煒將其持有的股權全部轉讓給了安徽阜陽恒誠建材有限公司，太平洋電力的所有股權也轉讓給了一位名叫盧傳勤的個人，而包括價格在內的轉讓內容和上述這兩個受讓方的相關信息都無從查起。
而且，在2008年，安徽省皖能股份有限公司還因股權轉讓與國禎實業“法庭相見”，后來在調解下，安徽皖能股份有限公司將其所持國禎集團股份800萬股轉讓給國禎實業。2009年7月13日，國禎實業將該部分股權全部轉讓給李煒。至此，李煒所持股權達到58.06%，實現了對國禎集團的絕對控制。
更值得注意的是，在招股書中，對出售國禎阜陽熱電廠股權收益1.6億元只字未提。國禎集團曾經評選出公司成立15年來的十件大事，其中阜陽熱電廠股權轉讓給英國電力公司是國禎集團第二件大事。轉讓價格有一種說法是1.8億元，還有一種說法是1.6億元。國禎集團官方對此宗股權交易的評價是，“國禎史上資本運作的成功范例”，“為國禎的下一步發展提供了充足的資本金，打下了堅實的基礎，公司從此走上了健康發展的道路�！�
“如此重大標志性資產處置為何要隱瞞，國禎環保招股書內容的真實性到底有多少，而且這么多的國有電力企業轉讓國禎集團、國禎實業股權給個人是否合法，有沒有國有資產流失的問題�！庇型顿Y者質疑道。