美元形成長期大牛市的幾率并不大
2013-03-29   作者:程實(金融學博士,經濟學者)  來源:上海證券報
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  對于匯率而言,短期變化和長期趨勢的決定要素及其作用機制大不相同。短期中利率平價很重要,而長期中利率平價的匯率影響大幅下降。所以,盡管當下能給美元升值找到很多理由,但從美國視角和全球視角看,美元長期貶值都具有內生穩定性,支持美元短期走強的理由未必在長期站得住腳。
  今年以來,特別是2月之后,美元指數快速走高,匯率狂飆過程中的荷爾蒙效應讓市場再度陷入激進的狂想。美元大牛市是否將至?這顯然已不是個匯率短期走向問題,而是個匯率長期趨勢問題。分析美元牛市的成因,市場習慣于從短頻數據對比、市場氛圍變化、避險需求漲跌、短期資本流動、貨幣政策取向等角度切入,但這實際上是在用短期視角審視長期問題,而支持美元短期走強的理由未必在長期站得住腳。近代經濟學泰斗馬歇爾在1885年就曾犀利地指出:“在所有的理論家中,最魯莽和詭譎的就是那些聲稱用事實和數據本身證明一切的人,他們隱瞞了在選擇和組合這些事實和數據以及爭辯因果關系時,自己所起到的作用(可能他們也沒有意識到自己所起的這種作用)!痹诠P者看來,當下部分市場人士預判美元大牛市時所犯的選擇性錯誤,甚至與前幾年次貸危機高潮階段那些斷言美元崩潰的占卜式詛咒,在非理性程度上并沒有本質區別。
  長期問題就要基于長期邏輯分析。筆者以為,盡管當下美元短期升值較為迅猛,但長期貶值依舊是大勢所趨。原因倒不是“次貸危機終結了美國經濟和美元的霸權地位”以及“全球經濟多元化發展削弱了強勢美元的物質基礎”,而是因為,在經濟體系長期動態演化過程中,美元貶值是一種穩態均衡,換句話說,美元貶值是內生穩定的。
  美元長期貶值有助于美國向內虹吸資本和資源、向外分攤債務成本和通脹壓力,弱勢美元符合美國利益。但美元長期貶值并不利于其他國家的經濟發展和金融穩定。因此,分析美元貶值的內生穩定性,需要跳出基于美國的思維框架,從全球視角尋找更廣域的解釋。
  筆者以為,從全球視角審視,美元長期貶值也是內生穩定的。原因有三:首先,美元長期貶值是全球化演進的自然水花。在開放經濟環境下,全球化的演進也自然伴隨著美元匯率的貶值。由于在國際貿易、金融市場和貨幣體系中,美元扮演著核心貨幣的角色,因此全球化的過程,本質上就是美元大市場擴張的過程。特別對于新興市場經濟體而言,加入全球化就意味著加入美元世界。從某種程度上看,全球經濟就是一個以美元為本幣的“大型封閉經濟體”,全球經濟的持續增長和全球化的持續推進,使得這個“大型封閉經濟體”的總需求快速增長,進而引致美元標價產品的價格不斷上升,美元貶值獲得內生動力。事實上,全球化帶來的美元貶值效應在現實中充分顯現,很多新興市場經濟體在打開國門、加入美元世界的過程中,都有本幣大幅升值的動蕩經歷。
  其次,美元長期貶值是全球經濟結構分化的必然結果。全球經濟最大的結構特點是內在就具有天然互補性。一方面,美國經濟主引擎是消費,另一方面,以歐日和金磚國家為代表的其他經濟體對出口的依賴比較大。這種美國消費全球產品的需求格局,導致美國經常項目持續逆差且逆差規模不斷加大。據美國官方季度數據,20世紀70年代美國季度逆差均值僅為0.79億美元,80年代升至194億美元,90年代升至307億美元,本世紀以來則進一步升至1379億美元。正如巴菲所言:“除非美國的貿易逆差和經常賬戶逆差有所改善,否則,美元對其他主要貨幣的匯率不可避免地還要進一步下降”。貿易逆差形成的過程,本身就伴隨著美元幣值的走弱。而在筆者看來,更重要的是,全球經濟的互補結構,使得美元貶值在平衡全球生產和消費雙方利益的過程中發揮了重要作用,對于非美經濟體,美元貶值使其通過對外貿易獲得了額外的貨幣財富增值感受,而美國則獲得了消費需求的持續滿足。這種利益平衡效應賦予了全球經濟結構維系、美元漸進貶值的內生動力。
  值得特別指出的是,這里似乎有兩個與傳統認識相悖的問題。美元貶值是否不利于非美經濟體的出口?是否不利于美國需求的維系?筆者以為,短期內,需求是易變的,出口對匯率的價格敏感性較高;但長期來看,整體需求增長是穩定的,出口并不具有太大的價格彈性,這實際上構成了長期中的歷史現實,美元貶值并未減緩全球貿易快速發展的勢頭。美元貶值只是降低了單位美元的購買力,而決定消費者購買力的是單位勞動力的購買力。憑借著領先世界的科技創新能力和勞動生產力,美國消費者的財富創造能力大幅高于美元貶值幅度,根據國際貨幣基金組織(IMF)的數據,1980年至2012年,美國人均GDP上升了306.58%,而同期美元指數僅下跌了14.76%,單位勞動購買力的持續提升為美元長期貶值背景下美國消費者的效用滿足奠定了基礎。
  此外,美元長期貶值是國際貨幣體系演化的伴生現象。次貸危機爆發以來,市場上流行著一種觀點:“美元經濟的日薄西山將終結美元的霸權地位,美元貶值是美國經濟地位下降的貨幣反應”。IMF的數據也顯示,1980年至2012年,依購買力平價計算的美國GDP全球占比就從24.66%降至18.91%。但筆者以為,這種“經濟強國必有強幣”的觀點存在很大漏洞,反例是存在的,而更關鍵的是,美國經濟地位的所謂下降本身可能就是一種幻覺。市場衡量一國經濟地位的重要指標是其GDP的全球占比,而這種計算必要涉及美元匯率折算,在美元長期貶值過程中,這種計算本身在時間序列上就具有降低美國占比的匯率效應,而市場慣常參考的IMF數據,則使用了根據購買力平價的匯率,這種匯率折算相比市場匯率折算進一步降低了美國占比數據。某種程度上看,美國GDP全球占比下降和美元貶值互為因果,所謂美國經濟地位下降的論斷具有較大的匯率水分。當然,全球經濟多元化始終是大勢所趨,而其他經濟體在崛起過程中,總會自覺或不自覺地去挑戰或沖擊美元的霸權地位,這種貨幣挑戰往往伴隨著一段時期內的本幣強勢,從歐元、英鎊、日元到人民幣,不同貨幣在沖擊美元霸權過程中,不斷給美元貶值提供內生的額外動力。
  總之,對于匯率而言,短期變化和長期趨勢的決定要素及其作用機制大不相同,例如,短期中利率平價很重要,而長期中大部分國家是美國貨幣政策的跟隨者,利率平價的匯率影響大幅下降。所以,盡管當下能給美元短期升值找到很多理由,但從美國視角和全球視角看,美元長期貶值都具有內生穩定性,這意味著,美元形成長期大牛市的幾率可能并不大。
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