我多年研究金融市場，但很少提及“監管”，一個很重要的原因就在于監管內在邏輯與公眾預期之間的矛盾。依監管的邏輯，這是個事后的補救措施，而公眾則要求監管具有未卜先知的功能，但凡市場出現漏洞總先把批評矛頭對準監管，這其實是有失公允的。事實上，堵塞市場漏洞的基礎是完善市場制度，而不是監管者像救火隊員一樣疲憊地奔波于各種漏洞之間。沒有健康的市場制度保證，再嚴厲的監管措施都不能從根本上解決問題。
　　最近，媒體揭露了有關銀行間市場丙類賬戶的“灰幕”，照例再次把矛頭指向監管力度，卻不見有人從市場制度層面來反思存在的問題，不能不說是一大遺憾。
　　據報，所謂的丙類賬戶灰幕無外乎“代持養券”、“倒券操控”一類違規操作，用電影《天下無賊》中黎叔的話說來說，“一點兒技術含量都沒有”。因此，拋開道德不談，出現此類違規現象一定是制度安排出現了毛病，而不是管不管的問題。甚至，某些現在已被判為“違規”的操作，從操作本身看算不上毛病，比如代持不就可以被冠以“回購”嗎，能說回購這種操作違規嗎？
　　當然，這樣說絕不是為那些違規行為開脫，因為即便某些合規的操作在一些特定場合如果產生了違規的效用，同樣該堅決禁止。但問題是，為什么這些原本正常的操作在銀行間市場就成了違規的偽裝了呢？問題還得從市場分割說起。從媒體披露的一些細節來看，不管是代持也好，倒券也罷，也不管是甲乙類賬戶請丙類賬戶代持，還是丙類賬戶請丙類賬戶代持，說到底，還是有人可以操縱價格。而操縱價格在交易所市場上已是越來越難的事了，并不是說交易所市場的監管就比銀行間市場好，關鍵是交易所市場交易的充分性保證了定價的相對合理性。
　　所謂充分，簡單地說就是交易者數量眾多，在定價過程中能反映更多投資者的意見。盡管這與學術界嚴格定義的有效市場仍有不小差距，但卻已非常接近資產定價的合理過程了。說到這兒，不妨夾入一段題外話。很多人認為只有在有效市場上的定價才是有意義的，而只要不能滿足有效市場界定的市場都可定義為無效市場，無效市場的定價當然是無意義的了。很顯然，這樣的理解有失偏頗。實際上，有效市場與無效市場不是個非此即彼的過程，這中間的過渡地帶上，市場定價的合理性雖比不上有效市場（即便是弱式有效市場），但也絕對比少數人操縱的市場要可靠得多。
　　話題再回到銀行間市場丙類賬戶問題上來，之所以存在這些問題，從市場制度的層面看，最關鍵的是市場定價不合理，即少數所謂強勢賬戶憑借銀行間市場的某種特定關系來隨意定價（主要指回購價格），而完全不受外界“干擾”。在這樣的市場上，先不要把道德問題放在一個很顯眼的位置，市場自身就已存在違規激勵問題了，即便監管者眼睛瞪得再大也難免漏掉一些違規操作者。
　　更為奇怪的是，銀行間市場的交易產品在滬深交易所市場上也有，還常出現同樣產品在相同時間價格卻完全不同的現象。這絕對不是正常的，因為在一個正常的市場環境中如果出現這種情況的話，市場參與者會立即通過套利手段抹平差價。但在銀行間市場上為什么會出現這種情況呢？問題就出在了市場分割上。
　　這也許是一個讓人很難想象的現象：在發展了這么多年的中國金融市場上居然還會存在市場分割！但事實就是如此。因此，一味地指責監管力度不足之類的批評顯然沒有切中要害，當務之急是迅速改革市場制度，打通銀行間市場與交易所市場之間的通道，讓真正意義上的市場來決定價格的走勢，而不是少數強勢機構的私下協定。
　　同時，債券發行程序也亟待改革。目前我國債券發行是“不同類型不同審批”，表面上看只是監管者主體上的差異，但實質上這種特殊體制已從債券發行一開始就存在先天問題了。上市公司發債由證監會審批，銀行發債由銀監會審批，而非上市企業發債則由發改委審批。如此多主體監管體系，即便存在統一審批標準也會出現尺度不同的問題，這就造成在發行定價的合理性上存在差異，客觀上也為少數人違規操作提供了方便。這次披露的丙類賬戶灰幕中就有類似問題，某些機構之所以敢于利益輸送，從根本上看是權力勾結，而為這種勾結提供土壤的恰是不合理的市場分割加上不合理的發行審批體系。
　　還有一個話題應該引起監管者的足夠重視，這就是“創新規避”。目前，監管層已開始著手清查并解決丙類賬戶的灰幕問題，這是好事。但必須防范監管之后的創新性規避操作，尤其是利用衍生品組合掩蓋違規手段（這在理論上是可做到的，也就是復制頭寸）。盡管目前我國金融市場尚無真正意義上的衍生品市場，但借助海外市場或在規定之外直接創設類似遠期或者期權之類的衍生頭寸，通過巧妙組合以達到掩飾目的是完全可能的。這一點，監管層應早做研究和準備。