市場對央行貨幣政策基調的寬松解讀未免有些一廂情愿。無論如何，寬松政策帶來的過度杠桿化會使金融扭曲的矛盾更突出，金融改革滯后造成的資金市場割裂以及相關政策的矛盾給實體經濟發展會帶來更大壓力。鑒于金融與實體經濟之間的失衡已成我國經濟最大的風險，出路毫無疑問還要靠改革與創新。隨著信貸資產證券化等金融衍生工具的發展，更多的貨幣存量會轉化為流量，流動性還將進一步釋放。金融創新釋放的流動性或許將替代傳統的貨幣擴張。

　　歲末年初之際，央行貨幣政策委員會四季度例會提出繼續實施穩健的貨幣政策，保持適度流動性，實現貨幣信貸及社會融資規模合理增長的政策基調，與李克強總理早幾天在天津調研時的口徑高度一致，引發了市場的樂觀想象。尤其發改委在全國性政府債務審計報告披露后提出2014年允許借新債還舊債，市場對寬松貨幣政策更是充滿期待，包括降準。但綜合國內外金融環境，筆者以為，市場對央行貨幣政策基調的寬松解讀未免有些一廂情愿。無論如何，寬松政策帶來的過度杠桿化會使得金融扭曲的矛盾更加突出，金融改革滯后造成的資金市場的割裂以及相關政策的矛盾給實體經濟發展會帶來更大的壓力。鑒于金融與實體經濟之間的失衡已成我國經濟最大的風險，解決問題的出路毫無疑問還要靠改革與創新。

　　先看全球金融環境，美聯儲推行五年多的量化寬松政策給全球金融結構帶來巨大壓力，尤其是美國銀行業的風險在進一步放大。而低利率政策正在讓量化寬松的西方國家央行和商業銀行陷入進退兩難的困境。歐美中央銀行為刺激經濟增長和就業不斷延續低利率政策，迫使商業銀行不得不追逐風險資產并加大資本杠桿以爭取盈利，并致商業銀行難以面對央行加息和退出量化寬松的局面�，F在看來，歐美央行已越來越難以退出量化寬松政策。

　　過高的利率會損害經濟增長，但過低的利率水平乃至實際負利率對社會資本的優化配置也是不利的，而這正是美國必然要退出量化寬松政策的原因所在。不過，漸進的退出安排也是必然的，尤其對于價格傳導機制更為敏感的美國金融業更是如此，而且這還不涉及對海外市場的影響。因此，隨著美聯儲逐步退出QE政策，全球低利率環境很可能會在幾年內結束，這將大大抬高我國的整體利率水平。利率上升進一步推升全球金融的尾部風險，美國債券利率上升，意味著全球融資成本上升以及全球資產的重新配置，這勢必改變全球資金的風險偏好，使包括新興經濟體股市、黃金等貴金屬、金融資產、非美貨幣等在內廣義資產價格大幅調整。

　　再看國內環境，2008年底以來推出的寬松政策加劇了金融扭曲的矛盾，2013年6月、12月的兩度“錢荒”，背后都是結構性金融矛盾。實際上，在央行通過SLO工具注入資金之后，銀行體系超額備付已逾1.5萬億，這顯示市場并不缺錢。相比美國，我國央行的總資產超過5萬億美元(10月末為31.5萬億元)，美聯儲總資產為4萬億美元，而我國央行更多釋放的是貨幣(10月基礎貨幣高達25.8萬億元)，美聯儲釋放的還有大量信用(其中購債MBS1.5萬億美元)，致使經濟規模只有美國一半的中國 M2超過美國的1.5倍以上。銀監會報告顯示，截至2013年6月末，我國銀行業金融機構資產總額達到144.2萬億元。央行去年12月11日發布的數據顯示，2013年10月末，我國個人存款余額45.3萬億。11月末，廣義貨幣M2余額107.93萬億元，同比增長14.2%，人民幣存款余額103.23萬億元，同比增長14.5%，相比往年并不低。

　　為消化過去三個歷史階段國民經濟貨幣化形成的龐大貨幣存量，央行近幾年的政策實施線路是，嚴格控制基礎貨幣增長，并陸續搭配全了短、中、長期限搭配且相互銜接的流動性管理工具來執行“盤活存量，用好增量”的流動性管理政策。因此， 2014年，搭配金融衍生工具創新的多層次資本市場的建設，就是為了緩解當下過于負重的商業銀行體系乃至影子銀行體系的融資壓力，也是為先前形成的資金錯配提供調整機會，更為不良資產重組提供空間。

　　這一點，央行在公開市場操作上表現得非常明顯。相關數據統計顯示，2013年全年央行在公開市場資金僅凈投放1138億元，而2010年至2012年，公開市場年資金凈投放量分別為6825億元、19070億元和14380億元。而且2013年除了創新短期流動性調節工具SLO緩解市場流動性緊張之外，其他都保持穩健基調�？梢�，釋放流動性與公開市場投放與基礎貨幣擴張，并非同一個概念

　　相對于我國當前的經濟狀況，保有高彈性的貨幣政策空間，最大的挑戰不在外部，而在內部的改革：地方政府和非金融部門高負債風險成為宏觀經濟運行的重要挑戰。就可持續發展戰略而言，解決這兩個矛盾，對于推動整體經濟轉型升級都具有戰略意義。

　　來自中國社科院的國家資產負債表最新研究報告顯示，我國非金融企業部門杠桿率已達113%，超過經合組織國家90%的閾值，在所有統計國家中高居榜首，這是個值得警惕的信號。若將非金融企業、居民部門、金融部門以及政府部門的債務加總，那全社會的債務規模將達111.6萬億元，占當年GDP的215%。足見全社會的杠桿率高得驚人了，去杠桿在所難免。國際清算銀行的企業信貸研究報告表明，企業債務與GDP之比高于90%時，就會傷害經濟增長。當前我國這一指標已大大高于美、德兩國的企業，直追英國、西班牙等國的企業，而其他金磚國家的企業則在40%以下。

　　當然，非金融企業部門杠桿率超過100%，并不必然意味著暴發債務危機。但我國企業的盈利水平、我國總體投資回報率水平在持續下降，至2012年已降至2.7%的新低。這或使債務難以維系的情景提前到來。當前，我國上市公司剔除金融類公司后的凈資產收益率(ROE)在9%左右，這是偏低的，并且從2007年以來還在趨勢性下降。高杠桿和低盈利，共同推高了信用風險。2013年二季度，付息占上市公司經營活動凈現金流已高達14%;三季度，社會融資平均利率為6.81%，較一季度的6.35%有所上升;而同期工業企業主營利潤率由6.05%降至5.59%，債權融資成本與企業利潤率之間的差距進一步拉大。

　　那么，面對如此尖銳的矛盾，2014年又將從何處著手推動金融改革和創新呢?筆者估計，隨著信貸資產證券化等金融衍生工具的發展，更多的貨幣存量會轉化為流量，流動性還將進一步釋放。據此判斷，金融創新釋放的流動性或許將替代傳統的貨幣擴張。